本報記者 暴媛媛

近期有媒體報道，恒大集團、融創(chuàng)集團在美元債重組過程中，相繼在美國申請“破產(chǎn)保護”。有人擔心，此舉可能造成境外投資人優(yōu)先于境內(nèi)投資人得到賠償，并對境內(nèi)保交樓進展造成影響。在一些房企面臨債務風險背景下，類似擔憂有所增加。相關房地產(chǎn)企業(yè)申請在美國“破產(chǎn)保護”會造成哪些影響？記者采訪了涉及企業(yè)治理、不動產(chǎn)金融及跨境投資的多位專家學者。

美元債屬“劣后”受償

據(jù)報道，一個多月前，恒大集團在美國申請了“破產(chǎn)保護”。除恒大外，佳兆業(yè)、當代置業(yè)、榮盛發(fā)展等多家企業(yè)，也均在美元債重組過程中在美國申請認可程序。此前，恒大集團債務風險引發(fā)關注，此番申請破產(chǎn)保護又引發(fā)熱議。關注焦點集中于“如何保障境內(nèi)債權(quán)人及購房者利益”。

“作為一個金融產(chǎn)品，美元債已有相當長的時間，歷史上也曾發(fā)生過債券違約的案例。經(jīng)歷過2008年金融危機，投資人和資本市場對債券違約風險是有一定認識的。”高和資本執(zhí)行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升告訴記者，在具體項目中，美元債、境內(nèi)債、購房者保交樓等各方面的風險承擔和受償原則與交易結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定和具體商務條款有關。在一個合格的融資合同中，上述清償順序的約定會比較清晰。“一般來說，境外美元債承擔了更多的風險，有更高的風險溢價，因此也常被稱為‘高息債’”。

正如一些法律界人士的分析，由于法律上受償?shù)?ldquo;劣后”性質(zhì)，即出險的國內(nèi)房企美元債清償順序在普通債務之后，因此有明顯的高收益、高風險特征，具有國外“垃圾債”性質(zhì)。根據(jù)民法典及有關司法解釋規(guī)定，涉事房企償債順序為消費型購房者>建筑工程價款>擔保債權(quán)>普通債權(quán)>股權(quán)。在主流美元債發(fā)行方式下，境內(nèi)房企只有在償還全部債務且仍有盈余情況下，才能以“剩余股權(quán)”形式歸還境外控制人債務。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室副研究員潘圓圓認為，離岸債違約有可能間接推高涉事企業(yè)借貸成本，“與直接投資等方式相比，企業(yè)發(fā)行境外債等使用境外資金的方式占比不大。從目前情況來看，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上下游關聯(lián)度較高，涉及的行業(yè)企業(yè)不少，相關影響更多集中在企業(yè)境內(nèi)債務的處理方面”?？陀^上看，發(fā)債主體在境外并沒有企業(yè)經(jīng)營和形成資金的能力，償還境外債仍需要依靠其在境內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營。“償還外債也要按照相關法律要求，同時要避免資金的非正常外流和轉(zhuǎn)移。”

破產(chǎn)保護不等于破產(chǎn)清算

針對上述房企申請在美國“破產(chǎn)保護”，有人將此理解為，這些房企的境外債務或被優(yōu)先償還。這也正是一些境內(nèi)債權(quán)人所擔心的。

對此，有專家表示，通常的理解是，在美國法院提起認可重組協(xié)議安排程序的申請，屬于境外債務重組的慣例，其實質(zhì)是尋求美國法院對美元債務重組協(xié)議安排程序的認可和效力的保護，確保其在美國境外進行債務重組時，不會在美國被債權(quán)人起訴或被申請執(zhí)行在美國財產(chǎn)。這有利于股東保護自己的利益并維持公司治理的穩(wěn)定。

“破產(chǎn)保護與破產(chǎn)清算是兩個既有關聯(lián)但又相互獨立的概念。其主要區(qū)別在于企業(yè)是否能夠繼續(xù)運營。”東北財經(jīng)大學數(shù)字經(jīng)濟研究院院長、研究員于左告訴記者，宣布破產(chǎn)的企業(yè)其全部業(yè)務必須立即完全停止，進入破產(chǎn)清算程序，將所有可賣的資產(chǎn)變現(xiàn)以償還債務。而申請破產(chǎn)保護的企業(yè)可以繼續(xù)運營自己的業(yè)務，企業(yè)通過法律手段防止債權(quán)人通過訴訟和執(zhí)行程序?qū)⑵髽I(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)，爭取重組或盈利以避免破產(chǎn)。

加強監(jiān)管規(guī)范境外發(fā)債

企業(yè)面臨境外債違約風險，有哪些方面值得注意或引起警惕？對企業(yè)治理帶來哪些風險啟示？

“對于發(fā)債企業(yè)，需控制其整體杠桿率，管控財務風險。尤其是對境外債，企業(yè)要充分認知其匯率風險，充分評估境外再融資市場的波動，守住底線。對于投資人，債券違約的教訓會讓投資者更青睞穩(wěn)健的、低杠桿的企業(yè)。”周以升認為，從購房者角度來看，在商品房預售制度下，購房者應該將開發(fā)商的信用和交房的能力作為購房的關鍵變量來考慮。“短期看，還要充分關注債券違約的道德風險。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈非常復雜，無論是投資人還是監(jiān)管層都應該關注關聯(lián)交易事項，包括運營上的關聯(lián)交易以及財務資金往來上的關聯(lián)交易。在風險處置過程中，股東應該遵紀守法，將保交樓和債權(quán)人的利益放在第一位。”

長遠看，需重新評估房地產(chǎn)企業(yè)對境外融資的過度依賴。2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)中報顯示，個別房企的外債占比曾超過80%。從近年來的數(shù)據(jù)看，境外發(fā)債主體也主要集中在房地產(chǎn)、金融和城投等板塊。于左建議，有必要從法律法規(guī)層面加強對境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債券融資的立法，防止企業(yè)利用法律漏洞鉆空子謀取不當利益。

專家還建議，妥善處理涉事企業(yè)境內(nèi)債務的同時，還需持續(xù)完善中資境外債的監(jiān)管框架，規(guī)范企業(yè)融資行為，完善包括債券托管在內(nèi)的金融基礎設施建設，建立相應的風險預警機制和極端情況下的投資人保護機制，促進市場健康發(fā)展。（經(jīng)濟日報記者 暴媛媛）

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